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【中金固收专题】国开换券操作:功在当下,利在长远时间:2017-11-15 21:21:06   来源:中金固定收益研究   作者:

摘要2017年11月15日,国开行公告,国开行定于11月16日开展首单债券置换招标业务,并公告了获批的《国家开发银行人民币金融债券置换招标业务试行阶段操作指引》。首单拟选择170215置换170210,置换总量不超过15亿元,最终以置换债券实际中标量(债券面值)为准。摘要债券置换

摘要

2017年11月15日,国开行公告,国开行定于11月16日开展首单债券置换招标业务,并公告了获批的《国家开发银行人民币金融债券置换招标业务试行阶段操作指引》。首单拟选择170215置换170210,置换总量不超过15亿元,最终以置换债券实际中标量(债券面值)为准。

摘要

债券置换招标(Switch Auction)是指发行人向承销商(或投资人)招标发行置换债券,同时从承销商(或投资人)手中换回被置换债券的操作。置换债券是指在置换招标中发行的债券;被置换债券是指在置换招标中被赎回的存量债券。换券招标在操作方式上,按照价格招标可分为置换券价格招标和被置换券价格招标两种,按照其他方式可分为换券前后结算金额(全价)相等、换券前后面值相等、换券前后久期相等三种方式。在操作频率上,又可分为常规操作和非常规操作。常规操作即指每隔固定时间段、每年频率较高的换券招标操作,非常规操作即指不定期的、每年频率较低的换券招标操作,两次操作之间的间隔不固定。

国际上进行换券操作的国家不多,据统计,总计有18个主权国家进行过换券操作,其中7个国家为定期操作(占比39%),其余为不定期操作,且多数国家换券操作频率较低。换券操作从结果看就是债务当局用置换券替换投资人手中的被置换券。被置换券的选取标准一般包括:(1)临近到期;(2)非基准债;(3)流动性差;(4)票息高。在实际操作中,被置换券与置换券的选取主要取决于换券操作的主要目标。

国开新券与老券的价差在2015年开始较为显著,伴随二者流动性溢价的显著变化:一方面,2015年开始国开债的持有者结构发生了较大的变化有关(更多交易型机构的持有力量显著增强,且一般交易力量集中在最活跃的新券);另一方面,随着10Y国开单券的存量增加,10Y国开流动性显著提升,也伴随10Y与7Y的倒挂。当前活跃券与次新券的利差在10-13bp附近。因此,首次债券置换操作选取了170210(被置换债券)与170215(置换债券)。

在利差较大的背景下,国开创新推出债券置换工作。其债券置换招标的流程可分为:1)发布债券置换招标公告;2)发布标书(T日);3)置换招标执行日(T日);4)债券分销日(T+1日);5)置换债券缴款日(T+2日);6)置换交割日(T+3日)。本次国开采用的是置换券价格招标的方式,即首先规定被置换券(170210)的价格(全价),对置换券(170215)进行价格招标。方法为置换前后面值相等法,由于置换券与被置换券的面值都是100,置换前后面值相等也就意味着被置换债券数量=置换债券中标数量,即等量置换,从而避免了转换率方法下可能出现的零头。

理论上,换券提高了非活跃券的流动性,有助于活跃券与非活跃券的利差收敛gap=(被置换券收益率R1-置换债券收益率R2)。否则,无论是有换券需求的还是套利者,都没有换券的动力。那么问题在于利差的收敛是R1下,还是R2上,或二者兼之。在面值相等、确定被置换券的定价、对置换债券进行价格/利率招标的换券方式下,初期“被置换券的定价(R1)”的确定对于换券的影响力、参与意愿以及对置换债券的价格、利差,均有较为关键的影响。当然,市场后期的走势,应该是被置换债券在流动性预期改善、流动性改善下,成交活跃、收益率相对下行,且市场的流动性在一只券上的集中度或相对下降,从而多次博弈的结果是利差收敛。

债券置换招标的意义及影响在于:1)通过换券招标,被置换券有了新的定价机制和交易渠道,提高其活跃度、增加持有期价值,降低流动性溢价;2)有利于新老券利差的收窄,不过也待操作频率、规模上限等确认;3)为后期减轻摘取集中到期提供缓释工具(长期新券置换短期老券);4)完善收益率曲线,也为日后国债开展类似操作积累经验;5)有助于完善衍生品定价;6)完善债务管理框架与债券市场机制,有助于我国债券市场长期建设。

一、换券招标背景介绍

一、换券招标背景介绍

1、什么是换券招标?

债券置换招标(SwitchAuction)是指发行人向承销商(或投资人)招标发行置换债券,同时从承销商(或投资人)手中换回被置换债券的操作。置换债券是指在置换招标中发行的债券;被置换债券是指在置换招标中被赎回的存量债券。

通过换券,债务管理机构/发行人给予市场参与者一个机会将他们手中持有的低流动性利率债转换为发行规模更大、流动性更高的债券标的。换券招标本质上是赋予了金融债双向的选择权,简单来看,通过置换招标,发行人有对新老券重新定价的权利,修复价差,而投资人有赎回老券买新券的权利。

换券招标在操作方式上,按照价格招标可分为置换券价格招标和被置换券价格招标两种,按照其他方式可分为换券前后结算金额(全价)相等、换券前后面值相等、换券前后久期相等三种方式。其中,被置换券价格招标,是指事先规定置换债券价格,而对被置换券价格投标;置换券价格招标,则是与之相反,指事先规定被置换债券价格,对置换券价格招标。

在操作频率上,又可分为常规操作和非常规操作。常规操作即指每隔固定时间段、每年频率较高的换券招标操作,例如加拿大、巴西、南非等每周或每月进行操作。非常规操作即指不定期的、每年频率较低的换券招标操作,两次操作之间的间隔不固定,例如澳大利亚等每1-2年才进行一次操作。进行高频率常规操作的国家,其出发点往往在于提高债券二级市场的流动性以及拉长久期;只偶尔进行非常规操作的国家,则通常是根据各年份财政盈余通过换券提高基准国债规模和流动性。

2、国外换券经验

国际上进行换券操作的国家不多,据统计,总计有18个主权国家进行过换券操作,其中7个国家为定期操作(占比39%),其余为不定期操作,且多数国家换券操作频率较低。换券操作从结果看就是债务当局用置换券替换投资人手中的被置换券。被置换券的选取标准一般包括:(1)临近到期;(2)非基准债;(3)流动性差;(4)票息高。在实际操作中,被置换券与置换券的选取主要取决于换券操作的主要目标。

国际上的换券包括换券(Conversion)和现金购回(Buy-back)两种形式,其中换券又有换券要约(Conversion Offer)和换券拍卖(Switch Auction)两种主要形式。换券要约是指债务管理局向被置换券持有者发出换券的要约,固定转换率,投资者上报置换需求。换券拍卖是债务管理局确定置换的规模,投资者通过投标的方式确定置换的价格。参与者方面,部分国家将参与换券的机构范围限定在国债承销团,如意大利、澳大利亚等;而另一些国家则不加以限制,如加拿大、西班牙等;英国无论在换券要约或是换券拍卖中,参与者都是标的券的持有者,其中涉及做市商和其它个人或机构投资者。在换券要约中,其它机构或个人投资者可以通过做市商提交换券申请;在换券拍卖中,其它机构或个人投资者可通过做市商进行竞争性标位投标(不接受非竞争性标位投标)。

(1)加拿大

为确保新债的顺利发行和提高二级市场流动性,加拿大政府在国债二级市场上有规律地实施债券买回操作。买回操作的对象一般是存续期为1至25年的国债。债券买回操作主要分为两类:一是以债券置换为目的而进行的买回操作,即用新发行的关键期限国债置换市场中同期限、流动性差的老券,以提高二级市场的流动性。2010—2011财年,该类买回操作的规模计划将达到50亿加元。二是出于国库现金管理的需要而进行的买回操作。该类买回操作主要是为了提高国库现金的管理效率,防范大量国债集中到期对国库现金需求造成冲击,并使每年国库券的发行规模基本保持稳定。

加拿大将换券称为Conversions,它给了市场投资者机会将他们手中持有的低流动性的政府债券转换为规模更大的,更具有市场流动性的新发行债券。Conversions有两种不同的方式,第一种是reverse acution,投资者提交他们希望转换的数量和转换比率。第二种是固定转换率类型,市场投资者仅仅决定他们需要转换的数量,转换率由政府提前设定。

Conversions就是提前买回未到期的政府债券,但是支付方式是新发的流动性更好的债券。转换比率会依赖于公告发布时的二级市场价格。虽然不是前提条件,但是流动性更低的老券通常都置换为具有相同期限和利息的新券。在固定转换率的条件下,这种相似性会减少从转换宣布日到实际转换日之间的价差风险。(价差风险是指政府或者投资者将会遭遇的从公告宣布日到转换期结束时的收益率的变化。在流动性溢价不变的假设下,期限和票息相似的债券的收益率倾向于平行变化,所以他们之间的价差倾向于保持稳定,即使收益率曲线在这段时间发生了变化,也不会产生较大亏损)。同时,允许投资者进行期限相似的债券转换,那些关注组合久期的投资者将会更多的参与其中,进而增加了交易的参与人。这些都确保了转换的成功。但是转换的成功也取决于市场对新发债券的需求度,以及能够从配置型投资者手中撬走的老券的数量。

(2)英国

英国国债市场的换券操作集中在1998年-2002年,总共进行过13次换券操作,方式上,主要包括换券要约(Conversion Offer)和换券拍卖(Switch Auction)两种方式,其中包括6次换券要约和7次换券拍卖。

换券要约(Conversion Offer)即英国债务管理局(DMO)给予国债持有者将他们手中持有的债权换为另一种国债的机会,以固定的兑换比率,兑换比率将依据二级市场价格确定。对投资者而言,这给予了投资者将流动性较差的债转转换为流动性较好的债券。最近的一次转换时在2002年8月。换券拍卖(Switch Auction)由DMO在1999年10月介绍了一种常规国债转换拍卖。它是作为Conversion offers的补充来提高市场的流动性,将以前发行的债券转换为新的附息国债。最近的一次是在2001年7月。

换券要约与换券拍卖的操作背景有所不同,换券要约中,标的券和目标券都为相同期限国债,换券的目的是将票面较高、流动性差的老券,换成票面较低、流动性较好的新券,从而增加新标准期限国债的供给,提高流动性,同时减少政府融资成本。在换券拍卖中,不再是相同期限债券置换,为了满足机构投资者需求,更多的换成了较长期限国债。

参与者:英国的换券操作主要针对被置换券持有者,包括做市商和其他个人或机构投资者。

规模:换券要约由DMO公布标的券和换券价格,面向所有持有标的券的投资者开放,所有标的券持有者都可以提出申请,没有上限,所以设计的规模通常较大。在历史进行的6次换券要约中,标的券规模为207.26亿英镑,目标券规模为258.35亿英镑,6次换券最终置换的规模都超过存量的80%,另外有4支超过90%。在债券拍卖中,换券的规模由DMO设定,换券拍卖涉及的规模相对小很多。

定价方面:在换券要约中,置换券的价格由DMO确定,一般是根据当天收益率曲线和两支债券的现金流因素来确定转换价格,然后由DMO公布。在债券拍卖中,市场参与者通过投标来确定转换价格。

(3)印尼

国债换券指的是印尼政府通过买回早期发行的国债并按照一定中标价格换发新的标准期限债券的行为,目的通常是为了增加新标准期限国债供给,从而增强二级市场流动性。通过将老的票面较高的国债换发成新的票面较低的国债,也能为政府节省融资成本。

印尼国债的市场规模较小,二级市场买卖价差相对较大,所以印尼政府执行换券操作较为频繁。换券具体方法上,印尼采用的方法是被置换债券价格招标,即政府设定目标券的净价,投资者招标确定标的券的价格。债务管理机构每年会公布当年大概的换券拍卖日程安排,而每期操作对应的标的券和目标券等详细招标信息会在招标日前1个工作日公布。参与者方面,通常标的券的所有持有者都有权参与换券拍卖,具体参与方法为通过一级交易商进行投标。被置换债券的价格一般会根据当前的市场形势和财政部所构建的收益率曲线模型来确定。

标的券持有者可以通过一级交易商来进行投标,投标方式为竞争性投标,和英国的换券拍卖较为类似。与英国不同的是,印度会针对到期日在一定范围以内的所有国债都提供换券操作,这些标的券的持有者都有权通过换券拍卖进行投标换取目标券。这意味着在每一次换券操作中,标的券会有多支,目标券一般只有一支。印尼的投标价位和英国类似,印尼也是根据竞争性招标标位从高到低选取中标标位,在招标结束后当日,DMO会公告换券结果明细,包括有多少标的债券的持有者进行了换券招标、投标量、中标量、中标价格等,如果换券成本超过了政府承受范围,DMO可以选择取消此次换券拍卖。

3、当前国开新老券对比

(1)流动性

对于发行人、期限、久期等债券要素相同,发行时间相近的利率债新老券来讲,流动性往往是造成收益率价差的主要因素。当老券停止续发时,配置盘仓位占比加大,交易盘相对减少,流动性收缩,而新发券此时会在发行助推下流动性得到逐步改善。从此前10年国开债各个阶段新发券与次新发券的成交量看,新券和次新券的流动性是“此消彼长”的。

当前还在续发的10年国开“新”券为170215.IB(首笔成交于8月28日),次新券为170210.IB(首笔成交于4月12日)。从成交量上看,170210的流动性并为完全丧失,其在二级市场仍属相对活跃的券。截至11月13日,170210的成交为180笔,170215成交为264笔,前者占比仍高达40.5%。

(2)收益率价差水平

流动性的差异会带来一定的流动性溢价。2014年之前,10年期国开债的新老券价差并不显著,随后15年上半年,140222与140229之间的价差才一度出现较为明显的负利差现象,即新发券的收益率高于老券。但这种现象没有持续很久,之后新发券收益率低于老券成为更普遍的现象。新老券利差可以解释为流动性溢价。对交易盘而言,会更青睐流动性高的债券,因此在债券新发行时,流动性的增加会压低收益率。同时由于投资者对流动性偏好的存在,较为明显的新老券利差也从侧面反映了交易盘对金融债的介入加深。

国开新券与老券的价差在2015年开始出现,这与2015年开始国开债的持有者结构发生了较大的变化有关。从托管数据来看,2015年以前,国开债主要被全国性商业银行持有,占比在70%以上,大型商业银行持有国开债主要以配置为主,交易需求相对较少。2015年以来,广义基金和城商行对国开债的配置明显增加,目前广义基金占国开债持有的比重达到25%,城商行占比10%,与此同时,全国性商业银行占比降至39%。广义基金作为市场上交易盘的代表,配置国开主要供日常交易使用,这也决定了广义基金偏好的是流动性最好的新券。与配置盘对新券和老券的偏好相差不大不同,交易盘为了交易方便,会赋予新券较大的流动性溢价,这也是为何2015年以来新券和老券的价差拉大的原因。

另一方面,随着10Y国开单券的存量增加,10Y国开流动性显著提升的同时,国开10Y与7Y收益率的利差也由15年之前的负值(10年收益率高于7年)转为正值(10年收益率低于7年)。近年来国开10年与7年收益率倒挂已成常态。

4、换券招标的意义

换券招标的主要意义在于:

1)新老券发行交接时,为市场提供更多选择,能更平稳地实现新老券过渡,降低新老券交替时期的利率波动风险;

2)对于一些流动性比较高的金融债来讲,交易盘相对拥挤,新券发行后,次新和老券活跃度都下滑明显,导致新券流动性溢价较高。通过换券招标,投资人手中的老券有了新的定价机制和交易渠道,其活跃度会得到一定提升,持有期价值也会增加;

3)换券机制提高了债券的可循环性,债券持有期的流动性风险会相对降低,从而发行人综合融资成本也会得到压缩;

4)如果换券招标囊括的品种期限较多(不仅是10年),则还可以对债券收益率曲线进行修复,尤其是在老券收益率偏离均衡水平较大时,发行人可通过换券来修正偏离度,提高收益率曲线的基准作用;

5)如果是长期新券置换短期老券,还可以延长发行人整体的债务期限结构;一方面,以“低票息”长期债置换“高票息”短期债,可以平滑财政收入与支出的期限错配,降低未来数年付息及再融资压力;另一方面,通过换券操作,可以优化国债偿付结构,保持较长的债券剩余年限,而拉长负债期限是国债管理部门实施主动负债管理的重要工具。

6)换券还有助于发行人进行现金管理,对于存量较大的债券来讲,提前换券可以避免本金一次性到期量过大,对发行人和市场的现金流造成影响。

二、国开换券具体操作

在传统交易方式基础上,我国于2014年开始推出匿名点击交易平台。X-Swap是我国首个基于双边授信撮合的匿名点击交易平台,正式上线时间为2014年2月。随后,为了增加市场透明度、提高回购交易效率、优化回购利率形成机制,交易中心于2015年8月正式推出了质押式回购匿名点击交易平台X-Repo。2016年9月,交易中心又推出了现券市场的匿名点击交易平台X-Bond,以提高现券市场交易效率、提升市场流动性。同时,将X-Swap和X-Bond作为两个模块同时纳入到X-Trade中。

根据中债登官网披露的《国家开发银行人民币金融债券置换招标业务试行阶段操作指引》,国开行明确规定了置换招标业务操作是指根据开发银行债券置换招标方案,开发银行向承销商(或投资人)招标发行置换债券,同时从承销商(或投资人)手中换回被置换债券的操作。其中,承销商指开发银行组建的银行间债券市场人民币金融债券承销团成员。置换债券指在招标中发行的债券,被置换债券是指在置换招标中被赎回的存量债券。业务试行阶段,置换债券和被置换债券的选取将由开发银行根据人民币金融债券发行操作规程,参照市场需求决定,并于招标前向市场公告。被置换债券只能为国开行非定向发行的存量债券。具体来讲:

1、债券置换操作流程梳理

整个债券置换招标的流程可以分为:

发布债券置换招标公告:即通过相关媒体,国开行公布债券置换招标公告,明确列出置换与被置换债券名称、债券置换招标规模、置换债券缴款日、置换交割日、置换债券期限、起息日、上市日、利息支付频率、计息方式、招标方式等信息。

发布标书:置换招标日(T日)当天,公布招投标书及价位表,明确列出债券置换招标规模、招标时间、置换与被置换债券代码、价格/利率步长、基本投标单位、每标位最低/最高投标量等信息。

置换招标执行日(T日):各承销商在当日通过中国人民银行债券发行系统进行无场化债券置换招投标操作。国开行在北京统一发标,各承销商在系统规定的各自用户终端进行投标。与普通招投标相比,系统将会在投标端标书信息界面的“债券信息”部分新增被置换债券信息、置换方式和缴款方式三部分内容;系统原有“国家开发银行发行招标书”标题中额外体现出“置换招标”字样;最后缴款通知书中,会添加置换与被置换债券的缴款金额,并向承销商(或投资人)提供包含置换与被置换债券中标要素的系统证明,承销商(或投资人)以此为凭据进行卖出被置换债券并买入置换债券的会计处理。

1)债券分销日(T+1日):债券分销期为招标日次一个工作日至缴款日前一工作日(通常为T+1日当天)。承销商在分销期内通过中债客户端对所承销的置换债券进行分销,分销的债券可在中央结算公司办理债券一级托管,承销商和分销认购人必须保证被置换债券足额。值得注意的是,在分销期仍然处在质押式回购、买断式回购、或现券结算未完成的被置换债券,不能参与债券置换结算。分销期最后一日日终,中央结算公司负责检查承销商和分销认购人被置换债券是否足额,并对被置换债券进行冻结处理。

2)置换债券缴款日(T+2日):承销商向国开行缴纳置换债券的发行款。

3)置换交割日(T+3日):国开行向中央结算公司拨付被置换债券兑付总金额,中央结算公司根据回售冻结的结果,办理被置换债券兑付资金的划付,同时将冻结债权的被置换债券注销。若国开行或承销商无法按期足额提供对应置换债券或款项,将会按照银行间债券市场有关规定和国开行人民币金融债券相关协议有关约定,进行违约处理。同时,国开行会在相关媒体发布“债券置换招标情况公告”,将详细列明置换总量、置换方式、置换债券的价格/收益率、对应的置换比例等信息。

根据现有的《操作指引》,已被明确的信息有:1)置换招标日为11月16日,债券分销日为11月17日,置换债券缴款日为11月20日,置换交割日为11月21日;2)在招标方式上,此次置换招标选择先确定被置换债券价格(全价),对置换债券进行价格/利率招标;3)招标方法采用置换前后面值相等的方法,具体见下文。

2、债券置换的招标办法

(1)置换券价格招标

置换债券的定价方式包括债券价格招标和置换比例招标,本次国开置换采用的是价格招标,置换比例招标即是招标置换券与被置换券的置换比例。债券置换招标的操作模式可分为置换券价格招标和被置换券价格招标两种,即由发行人规定其中一个券的价格,并选择一种招标方法,然后对另一个券的价格进行招标。置换券价格招标,是指事先规定被置换券价格,而对置换券进行价格招标,被置换券价格招标则相反,即规定置换券价格,对被置换券价格进行投标。本次国开采用的是置换券价格招标的方式,即首先规定被置换券(170210)的价格(全价),对置换券(170215)进行价格招标。

(2)招标方法为面值相等的方法

债券招标方法可以分为置换前后结算金额(全价)相等、换券前后面值相等、换券前后久期相等三种招标方法。其中较为简单的方法是结算金额相等的方法或面值相等的方法。

本次采用的是置换前后面值相等的方法,由于置换券与被置换券的面值都是100,置换前后面值相等也就意味着被置换债券数量=置换债券中标数量,即等量置换。

具体到本次的置换债券招标,国开行会首先规定被置换券的价格(即170210),对置换券(170215)进行招标。类似于一级市场招标,需要进行置换债券投标的投资者会委托承销商进行投标。最终,国开行会根据投标结果确定一个中标价格,并确定每位投资者的中标量。

假设国开行确定的被置换券(160210)的价格为P1,在此基础上,置换券(170215)的中标价格为P2,假设投资者中标数量为N,那么投资者需要向国开行交付N的170210,国开行向投资者支付N的170215。缴款方面,投资者需要向国开行支付的款项为P1*N,国开行需要向投资者支付的款项为P2*N。

(3)价格方面:被置换债券的价格如何确定、价差走向是关键

置换债券(170215)的招标价格受两方面因素影响:(1)被置换债券的价格确定。理论上,置换债券招标是以券换券的过程,被置换债券作为定价标杆,对最终招标价格有重要影响,被置换债券价格确定的越高,最终招标出的置换债券的价格也会相应更高。不过,为了方便投资者,我们预计此次被置换债券价格的确定会参照同期二级市场价格,与二级市场价格相差不大。(2)置换债券与被置换债券的价差。由于是以券换券,且数量相等,那么最终决定置换债券的中标价格就是置换债券与被置换债券的价差。以上述简单例子来看,由于170215的价格必然高于170210的价格,考虑抵消后,净资金流动为投资者向国开行缴纳(P2-P1)*N的款项,这也是投资者为170215支付的流动性溢价。所以相比于被置换券价格P1,P2与P1的价差相对而言更为重要。就此次而言,170210与170215发行人相同,且久期相差不大,但受流动性差异影响,170210的收益率高于170215。

3、首次国开换券:170210置换170215的分析

2017年11月13日,国开行公告,国开行拟于本周四开展首单债券置换招标业务。11月15日公布的具体工作安排如下:首单拟选择170215置换170210,置换总量不超过15亿元,170210的置换价格将于招标前公告。(即T招标日=2017年11月16日)

(1)为什么这次选取的是十年的活跃券与次新券?

一方面,由于交易盘接入十年国开债较为深入,是市场做多/做空力量的集中作用点,也导致目前十年国开债的活跃券与次新券利差较大,高达13bp左右,是各个期限中利差较大的,也是导致目前收益率倒挂的主要因素;另一方面,无论从存量、发行量还是交易量来看,10年期国开债均高于其他期限,且170210存量高达2400亿。因而,结合利差以及市场持仓结构下的换券需求来看,市场对于210的换券需求较强。

(2)本次换券的关键以及对市场的影响?

正如前文所言,从目前我国国开换券采用的换券机制来看,即面值相等、确定被置换券的定价、对置换债券进行价格/利率招标,这样的组合从操作层面可行性较大、各方均较为简便;但也或存在①发行人利益(国开行)、②换券参与人利益(含换券需求与套利需求)与③非换券参与人(市场其他持有人)利益相悖的地方:

理论上,换券提高了非活跃券的流动性,有助于活跃券与非活跃券的利差收敛gap=(被置换券收益率R1-置换债券收益率R2)。从①发行人国开行的角度出发,以当下市场的到期收益率R1买回收益率高的170210、以R2增发/卖出等面值的170215,二者利差的收敛,对发行人而言是有利的。从换券参与人的角度,持有较多170210而流动性相对较弱,通过换券操作置换为170215是出发点之一,但更直接影响的一个动力是二者利差的变动,因为如果利差变大,那么无论是有换券需求的还是套利者,都没有换券的动力。因而,从参与双方的角度,理论上换券应该且需求使得利差收窄,双方才有动力参与。那么问题在于利差的收敛是R1下,还是R2上,或二者兼之。

情况一:若R1平,利差的收窄则使得活跃券R2有上行压力。这种情况下,对①而言,利差的收窄虽然使得①发行人受益,但对国开行后续增发其他债券不利。对②换券参与人而言,利差的收敛使得②参与换券机构在换券这一过程中受益,但一般换券人也会持有170215,若170215收益率R2相对上行,对其其他的持仓不利。对③非换券参与人(市场其他持有人)而言,也是类似的道理,R2相对上行对其他持有170215的机构不利,且市场面临较大的压力。如此,存在利益相悖的地方,也较难达成平衡,或换券的积极性相对一般。

情况二:若R1相对下行带动利差收窄,R2不变/市场化。这种情况下,对①而言,利差的收窄仍使得①发行人受益,也对国开行后续的发行成本没有负面影响。对②换券参与人而言,利差的收敛使得②参与换券机构在换券这一过程中受益,存量的160210债券的持有也受益。对③非换券参与人(市场其他持有人)而言,R1相对下行且流动性提高、R2不变/市场化,一般也有益而无害。如此,各方利益相对均衡。

由此可见,在面值相等、确定被置换券的定价、对置换债券进行价格/利率招标的换券方式下,初期“被置换券的定价(R1)”的确定对于换券的影响力、参与意愿以及对置换债券的价格,均有较为关键的影响(从国外换券来看,较为关键的也是类似的环节,比如转换率的确定)。当然,市场后期的走势,应该是被置换债券在流动性预期改善、流动性改善下,成交活跃、收益率相对下行,且市场的流动性在一只券上的集中度或相对下降,从而多次博弈的结果是利差收敛。

2017年11月14日,170210、170215二级收益率分别在4.8375%、4.705%,二者利差在13.25bp;2017年11月15日截止目前,170210、170215二级收益率在4.8375%、4.73%,利差降至10bp。关注最终国开对于170210的定价。

且170215面临“被次新券”时,即新的活跃券要发行时,市场置换的意愿或相对有限,但有助于制约215收益率上行/利差扩大的幅度。

三、债券置换招标的影响

1.提高被置换债券的活跃度,降低流动性溢价

正如前文所言,一方面,换券有助于提高老券的流动性,降低其流动性溢价。另一方面,从每次新老换券来看,新券上市前,前一活跃券在换券预期下,收益率即往上走(如下图,170210在170215上市前收益率即相对上行,与次次新券利差收窄);但在换券操作下,前一活跃券流动性下降的预期会减弱,二级市场也仍将活跃交易,从而,其因不再是活跃券而收益率明显上行的压力减轻。而新券的额外的流动性溢价则与市场的情绪等有关。

且换券操作中,如果被置换券标的为较早的没有流动性的券,通过换券操作,为债券持有人提供将其持有的流动性较差的债券转换为相对活跃的债券,有助于盘活真正没有流动性的券。同时,也有助于快速建立新的基准债券规模。

2.有利于新老券利差的收窄,不过也待操作频率、规模上限等确认

紧接上文,无论是减少市场对老券流动性变弱的预期,还是实际上提振老券持有意愿、提高老券流动性,均有助于增强期流动性,降低其流动性溢价,从而有助于新老券利差的收窄。

不过,收窄的程度与市场、换券操作的频率及规模有关。从国外经验来看,债券置换操作常规性与否,对于其所起到的作用影响也较大。如果是常规性操作,如每月一次或每两周一次,作用上更多对应建立非基准债券与基准债券的关系,建立新基准债券的同时,提高非活跃券的流动性。如果是非常规操作,或更多类似于期限上的调整,来缓冲偿还压力或资金到期分布。

目前在换券试点时期,采用的是“一对一”的换券机制,且是国开次新券换新券,这主要是考虑到流程简单、容易操作等。但从国际经验来看,在换券较为成熟后,可以采用“多对一”的换券方式,即不一定要使用次新券来换新券,可以使用老券、甚至是久期相差较大的券来换新券,这样更能够提高老券的流动性。从换券规模来看,考虑对市场的冲击,一次换券规模也不宜太大,此次换券规模为15亿,我们预计之后可能逐步增加,但规模总体会控制在30亿以内。

3. 为后期减轻集中到期压力提供有效途径

现阶段,部分单只活跃券不断续发下,单只债券的余额高达2000亿元以上,意味着往后集中到期压力较大(如图12、13)。换券操作的开展,有助于为届时减轻集中到期压力提供一个有效途径。且往后可进一步拓展至短期限的置换长期限的(置换债券与被置换债券期限不一样)。

4. 完善收益率曲线

目前我国国债与国开债的收益率曲线主要基于活跃券来定价,导致特殊市场情况下的“倒挂”或“M”型或各种“鼓包效应”,如7年与10年国债、7年与10年国开债。虽然也是市场的写照,但某种程度上收益率曲线是“不健康”的。且估值过程中,估值机构一般跟踪最活跃券价格作为收益率曲线上的点,并不一定能完全刻画该期限的动向(比如部分时候新活跃券由于市场需求较强,收益率一直比较低,但老券抛压情绪较重导致收益率已经有所调整)。此外,活跃券新上市前后收益率的跳动,也会增加估值精确度的难度。因而,换券提高流动性的同时,相对拉平新老券的流动性溢价,有助于估值的稳定性与准确性,并完善收益率曲线。

5. 有助于完善衍生品定价

从衍生品的角度,国开债相关的衍生品工具有标准债券远期、基于十年国开的利率互换。国债相关的衍生品工具有国债期货、基于十年国债的利率互换,还有国债做市支持。未来,债券置换/换券或进一步推广至国债市场。将旧券通过换券招标的方式转变为新券有助于提高现货二级市场流动性,也有助于完善利率衍生品的定价。

6.完善债务管理框架与债券市场机制,有助于我国债券市场长期建设

从债券市场建设角度来看,债券置换招标为改善债券市场流动性、快速建立基准债券提供较好的机制。纵观海外发达经济体,美国、英国、加拿大等各国的债务管理框架中,除了探索公开、透明、市场化发行方式之外,也会通过转换出价和转换招标(Conversion Offers and Switch Auctions)等方式发行债券,即都有债券置换操作。中国的债券市场规模在过去几年高速发展,进入全球第一梯队。因此,从国开债试点债券置换招标,不仅有助于提高整体的流动性,会为日后国债开展类似操作积累经验,使得中国债券市场机制与海外发达经济体进一步靠拢。

值得一提的是,以国债、国开债、地方债等为代表的中国利率债市场,可以探索更适合国情与需求的债务管理框架。如:1)基于投资人需求、政府现金管理需求、风险、收益率曲线形态确立的最优发行框架,来决定新发债的数量、期限和结构;2)现阶段,通过增发来提高单券的存量规模与流动性,增发这一工具在国债、政金债上应用较为普遍,但地方债尚未有效推进增发,流动性较弱。且未来来看,伴随债券市场的发展,以及不同经济周期下财政情况、利率债到期分布/偿还压力,还可适时推出回购或反向招标操作(Reverseauction),来节约政府收支、缓解集中到期的偿还压力以及确保市场流动性。虽然,现阶段,我国更多实行债务余额管理,相关需求的迫切性以及压力较小。

报告原文请见2017年11月15日中金固定收益研究发表的研究报告。

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